我在美国投资REITs｜美国到底有多少种REITs？

在刚加入UW-Madison学校REITs投资基金的时候，我问教授，现在是买入REITs的好时机吗？教授说：每次有人问我这个问题，我总是讲，不是考虑要不要买REITs，而是考虑要买多少。

在基金快一年后，我也不知不觉成为REITs的拥趸者。

REITs，尤其公募REITs在中国起步不久，稳定分红、低波动、股债属性兼具的特点让不少投资者兴致盎然，但可投资标的和资产类别相当有限。

来美国之前，我大略知道美国REITs已有成熟的市场，行业领域分布广泛，待有机会进一步了解后，着实为REITs在地产领域的深耕程度惊讶不已。

REITs（Real Estate Investment Trust，不动产投资信托），是通过持有商业不动产获取租金收入或为其提供融资获取利息收入的实体。

跟其他行业的公司一样，REITs也有上市与非上市之分，上市REITs又有在证券交易所交易和未在证券交易所交易之分。在证券市易所上市交易的REITs（大部分在纽交所交易），跟普通上市公司股票没什么两样，独特之处仅在于它们的税收优待。REIT结构创设于1960年的《美国REIT法案》，该法案允许获得REITs资格的公司免交企业所得税，但前提是REITs要满足某些规定，最被熟知的像90%的应纳税收入用于分红、75%以上的收入来源于商业不动产的租金收入等。

最初，美国的REITs像共同基金一样由外部管理人管理。1986年《美国税收改革法案》允许REITs管理内部化，1999年的《美国税收现代化法案》在这个方向上更近一步后，现在的美国REITs，运作方式无异于一家综合性房地产公司，除了主要收入来自于租金，也可以从其他一些与商业地产相关的经济活动中获得收入（需成立纳税性质的子公司）。

习惯上，REITs常常按资产类别来分，既有专注于办公楼、公寓、医养、酒店这些传统地产类别的REITs，也有专注于广告牌、赌场、手机信号塔等非传统地产的REITs，甚至还有大麻REITs J。其实，最初的REITs公司，往往持有多种商业地产类别，但现在的REITs越来越细分，大部分REITs会选择某一类商业地产持续深耕。这一变化也跟投资者的偏好有关，因为投资者希望通过REITs分散风险，而他们又极其看重细分领域的专业化管理能力。

就REITs的增长策略而言，即使是同样资产类别的REITs，各自的增长策略偏重也有所不同，比如，有些REITs参与地产开发（一般通过与地产开发商成立JV子公司，再将建成的资产卖回给REITs），有些没有；有些REITs侧重收购，有些REITs侧重现有资产运营；有些REITs则频繁买卖资产以优化资产组合，有些不然；此外，每个REIT的资产组合侧重的区域市场、资产质量和体量也各有不同。

不过，总体而言，所有的REITs增长策略都可总结为“内生增长策略”和“外生增长策略”，而所有REITs都采取了不同程度的两种增长策略组合。“内生增长策略”，主要指提高现有资产组合中商业地产的运营效率增加现金流，如提高租金、更换租户、降低运营成本等。“外生增长策略”主要指收购资产和参与地产开发。

在经过起初的沉寂和1990年代的大发展后，如今，美国有多达225支在美国证监会注册且上市交易的REITs，总市值超过1万亿美元。在过去20年里，上市权益REITs行业（FTSE NAREIT ALL EQUITY REITS，不含抵押贷款REITs）年化收益率达12.7%，超过标普500指数9.5%的年化收益率。

作为该公众号的第一篇文章，本文希望从最直观的内容入手，来看看美国到底有多少种REITs。

以下分类主要参照Nareit分类标准（注：Nareit是美国REITs行业一个非常重要的机构，全称“美国房地产投资信托协会”，相当于美国REITs的统一发声机构，制定了很多REITs行业的统一标准，如收入指标NOI和盈利指标FFO/AFFO等）。

一、基础设施REITs（Infrastructure REITs）

提到基础设施，大部分人往往想到公路、铁路、水利设施等，但美国的基础设施REITs，主要资产类别是手机信号塔、光纤和油气管道等。

按Nareit分类，5家基础设施REITs里，有3家是专注于手机信号塔（American Tower，SBA Communications和Crown Castle）。像美国主要的手机运营AT&T、Verizon Wireless、T-Mobile、Sprint等，都是这3家手机信号塔REITs的租户。

手机信号塔显然是5G普及大背景下的赢家。不过，这3家REITs已经拥有占据了80%的美国信号塔市场份额，美国国内市场增长有限的背景下，这3家REITs，有些将眼光投向海外，有些开始投向光纤或数据中心等其他资产。

二、特殊REITs（Specialty REITs）

在2008年金融危机后不久，美国国家税务局（IRS）判定来自于非传统的商业地产类别的租金，也可以算作REITs的合格收入，比如广告牌、手机信号塔、油气传输管道等。所以，现在有不少REITs专注于这些非传统领域。Nareit将这些REITs归类为特殊REITs。不过，现在有一些原来被分类为特殊REITs的公司，比如数据中心REITs、基础设施REITs、木材REITs等，行业已趋于成熟，已经有了自己的Nareit分类。

特殊REITs投资的都是极其细分的某类地产，以广告牌和赌场最多，此外还有监狱、农田或邮局等。比如，VICI Properties在一系列并购之后，如今已成为Las Vegas最大的地主，在那里拥有43家赌场（持有赌场地产，不参与运营）。这些投资赌场的REITs，也会投资一些休闲疗养场所、文化娱乐设施等，因此，他们也常常称自己为体验式REITs（Experiential REITs）。

三、三净租约REITs（Triple-Net/NNN REITs）

三净租约REITs这一分类，现在Nareit已不再有，但还是有必要提一下，因为这一租约在多个资产类别中的使用非常广泛。

三净租约是指作为房东的REITs只收取基本租金，租户需要自己交房地产税、保险费和维护费用（所谓“三净”）。使用三净租约的REITs，一般跟单一租户就某商业地产签订合同，租期十年甚至更长。

这类租约的优点是，因为租约时间长，这些租约可以像债券一样产生稳定现金流，在经济不确定时期，常被看作防御性、波动性低的资产。但缺点是，在经济扩张期，长租期的三净租约盈利能力不及短期租约，因为短租期的租约能根据市场情况及时上调房租，但长租期的租约却不能。此外，增长率往往受限。就“内生增长”而言，这类长期租约中通常约定，租金与通涨挂钩或每年按2-3%的比率上涨；就“外生增长”而言，这类REITs很少做地产开发，只能靠收购。这就意味着，能获取并维持低成本资金，对这类REITs至关重要。

特殊REITs、基础设施REITs、木材 REITs等，大部分都是使用三净租约。

四、数据中心REITs（Data Center REITs）

数据中心相当于大型机房，容纳IT系统所需的计算基础设施，如服务器、数据存储驱动器和网络设备等，专门对数据进行集中管理（存储、计算、交换）。

手机、通信和娱乐无线设备的普及，视频和社交媒体的流行，在近二十年推动了各类机构对数据中心空间的强劲需求。除此之外，无论是出于市场营销、政治选举还是国家安全目的，像Facebook等社交媒体公司、政府机构及各类数据分析公司，也都需要数据中心容量来分析用户数据。

数据中心类型很多，但总的来说可以分为大型单一企业数据中心和多企业共享数据中心。大型单一企业数据中心一般是单一租户、长租期，多企业共享数据中心是多租户，租期短一些。

目前，Digital Realty和Equinix是两家全球最大的数据中心资产持有者，资产遍及亚洲、欧洲或中东，且数据中心资产类别多样。

五、医养REITs（HEALTH-CARE REITS）

医养REITs的租户主要是各类医养服务提供者，如医生、药企、生物制药企业、医院运营商等。医养REITs涉及的地产又分为6个子类别：养老院运营（Senior Housing Operating）、养老院三净租约（Senior Housing Triple-Net）、医用办公楼（Medical office building）、生命科学楼（Life Science）、专业护理机构（Skilled Nursing Facility）和医院（Hospital）。

虽然每个医养REITs的资产组合里包含一种或几种医养类地产，且增长策略各有偏重，但所有的医养REITs都是美国人口老龄化、巨额医疗支出和慢性病患病率增加的受益者。

在医养REITs领域，有一个非常重要的法案：RIDEA。

在2007年之前，医养REITs的租约基本都是三净租约，跟办公楼的租约差不多，按年收房租且每年房租按一定的比例上涨，租户的经营状况好坏跟他们的关系不太大，只要能按时交房租就可以。但2007年的时候，为了增加REITs的收入来源，美国国会通过了一项法案——《REIT投资多元化和赋权法案》（REIT Investment Diversification and Empowerment Act），简称RIDEA。

该项法案从税收上面扫清障碍，使得医养REITs可以分享医养服务提供者的运营收益，但前提是雇佣第三方运营商负责运营（这也是借鉴了酒店REITs的特殊结构，后有介绍）。

这是一项具有变革性的法案，尤其是对于持有养老院的医养REITs而言。

一个典型的RIDEA结构如下：REIT是养老院的所有者，他们需要将养老院出租给REIT的一家应纳税子公司，这家应纳税子公司则需要跟一家第三方运营商签约，负责养老院的运营。第三方运营商会收到一笔管理费（一般是总收入的4-5%）和跟业绩挂钩的激励费。在此结构下，医养REITs不仅可以收房租，而且可以从养老院的运营收入中分一杯羹。

本质上，养老院运营是住宅地产和一系列医养服务和设施的综合，这些特点使得养老院运营跟酒店运营有类似之处，比如两类资产运营商都需要想方设法增加入住率并最大化每个房间的收入（PEVPOR，Revenue per occupied room）。

不过，在增加医养REITs潜在收入的同时，RIDEA结构也大幅增加了REITs收入和利润的波动性。新冠疫情期间养老院入住率和收入急剧下滑，导致以养老院运营为主要资产的医养REITs股价跌去近三分之二，便是很好的例证。因此，并不是所有聚焦养老院的医养REITs都会选择使用RIDEA结构。

目前，Welltower和Ventas是两家最大的医养REITs，也是以养老院资产为主的REITs。在新冠疫情过去之后，养老院入住率和租金率显现出强势反弹劲头。当下，养老院地产已成为为数不多的两三年内高增长率地产类别之一。

六、工业REITs（Industrial REITs）

工业地产主要指用于配送、仓储、轻工制造和研发 (R&D)的商业地产。

这类地产可以说是美国最稳定、波动最小的商业地产类别之一。美国的仓库/工业类地产的出租率通常介于89%和95%之间，就足以证明仓储和物流地产稳定的供需关基本面。

一般来说，工业地产的需求跟消费支出和GDP正相关。消费者对各类商品的需求越高，无论是线下消费还是线上消费，都会增加各类公司对仓储和配送地产的需求。从供给端来看，工业地产建造相对简单，基本上就是四面水泥墙、几根柱子加一个屋顶，一般不到一年就能建成。因为相对较短的开发时间，工业地产供给相对能紧跟需求，避免供给过剩，这是该行业稳定的主要原因之一。

此外，工业地产也是投资回报率相对较高的一类地产。我记得美国一家工业地产PE机构负责人讲，“开始觉得投资工业地产很无聊，无非就是些水泥盒子，但当看到投资回报率的时候，一下子觉得不无聊了。”

七、住宅REITs（Residential REITs）

住宅REITs还可以再细分为三类：公寓REITs（Apartments）、移动式房屋REITs（Manufactured Homes）和出租式独户住宅REITs（Single-Family Homes）。以前，住宅REITs仅包括那些拥有传统公寓楼的REITs，但现在一些公寓REITs的资产组合里也会包含学生公寓（Student Housing）和出租式独户住宅。

1、公寓REITs（Apartments REITs）

传统的公寓楼常常区分为花园式公寓（地点多在郊区）和高层公寓楼（地点多在市中心）。

跟办公楼类似，公寓楼的需求也跟就业趋势高度相关。如果某个区域的就业增加，就业员工迁入增加，那个区域的公寓楼需求也会上升。但与办公楼不同的是，经济衰退期，有时候公寓楼的需求反而会增加，因为手头紧的一些人可能会卖掉房屋转而选择租房住。

学生公寓。与国内大学普遍提供学生宿舍不同，美国多数大学本身提供的住所有限，大部分学生还是需要自己租房。学生公寓类地产的好处是，以学生为租户的群体行为相对稳定和可预测。学生们通过在学期开始前起租，租期一年，带来极其稳定的现金流。另外，因为学生签的租约需要由父母担保，所以扡欠房租的概率也相对较低。

2、预制房屋REITs（Manufactured Housing REITs）

在国内很少听到预制房屋的概念。在美国，预制房屋也被称为移动房屋，通常被看作是自购住房的低成本替代方案，在低收入群体和低收入人群中很受欢迎。与一般收房租的REITs不同，专注于这个细分领域的REITs收的不是房租，而是地租。他们跟个人租户签的是土地出租合约，租户需要自己购买预制的房屋，REITs仅提供场所和公用设施。现在，有一些较新的移动房屋社区也会提供一些其它社区便利设施，如路灯、游泳池、社区娱乐设施或会所等。

理论上讲，移动房屋的住户可以随时把房屋搬走，但搬出成本较高，实际上很少有住户这么做，所以预制房屋社区往往具有很高的留存率，能为REITs提供很稳定的现金流。

3、出租式独户住宅REITs（Single-Family Home REITs）

在绿树成荫的效区街道上拥有一栋独户住宅，这是很多人所说的“美国梦”。不过，很多人有经济实力购买这样的独户住宅之前，可能得先租。

说起来有趣，这类REITs的兴起与2008、2009年的金融危机有很大关系。当时，一些地产公司得以以非常低的价格从银行手中购买房屋，然后再租回给原来的住户或寻找新的租户。

另外，美国很多80、90后结婚生子之后，希望房子面积大、有院子，附近有好学校，但当下的资金实力还不足以购买自住房，也会选择先以租房替代。

对于REITs来说，独户住宅的一个问题是较大的资本性支出。虽然租户自己需要支付日常维护的费用（修剪草坪、扫除积雪等），但REITs需要负责建筑结构性的维修（屋顶、窗户、车道重铺等），这常常反映在REITs的某个财务报告周期里现金流的突然下降。

八、零售REITs（Retail REITs）

零售REITs也有三个子类别：购物中心（Shopping Center）REITs、区域商场（Regional Mall）REITs和独立式零售（Freestanding Retail）REITs。

1、购物中心REITs（Shopping Center REITs）

购物中心也有好多种，有零售商店引流的社区购物中心（neighborhood and community centers），也有多个引流商店的大型购物中心（power centers）。

社区购物中心是最具防御性的商业地产类别之一，如果位置选的对，无论经济好坏，这些购物中心都不愁商家入驻。

对社区购物中心来说，引流的商家（租户）往往是零售店或药店（最常见的是Walgreens和CVS，这两家药店除了卖药，也卖化妆品、食品和日用品）。配套商家主要是服务性行业，如理发店、美容店、酒品店和干洗店等。这些商店主要针对消费者刚需，所以需求相对稳定。

大型购物中心的入驻商家常常是全国连锁的大型零售商、家居店、运动服装专卖店等，常见的品牌有Bed Bath & Beyond(正在破产边缘挣扎..), Best Buy, Home Depot等。虽然这些商家的商品也都是日常用品，但毕竟刚需性差一些，经济不景气时销量很容易受到影响，因此这类商业地产也具有较强的经济周期性。

2、商场REITs（Mall REITs）

简单来说，商场（Mall）跟购物中心（Shopping Center）的不同在于，前者相当于室内购物中心，所有商家集中在同一幢建筑里，而shopping center往往是聚集在大型停车场周边的一堆独立商店。

商场分为区域商场和超级区域商场，区别在于面积大小和服务的人口基数。一般来说，区域商场有两个主要引流商家；超级区域商场有三个主要引流商家，其中有一个往往是奢侈品牌或时尚品牌店。根据地点、引流商家和周边家庭收入的不同，商场有A级和B级的区分，不同级别对应着不同的营收水平。

引流商家的选择往往是一家商场成败的关键，随着传统百货公司现在的表现越来越不佳，很多REITs现在倾向于把引流商家换成体验式零售店，如餐厅、电影院、密室逃脱和室内运动等。

3、独立式零售REITs（Freestanding Retail REITs）

独立式零售涉及极其广泛的商业，如加油站、餐厅、药店、汽车维修店、电影院等等。拥有这类地产的REITs通常跟商家签订三净租约，这样，作为租户的商家能有更大的自主决定权，比如不用限制于商场的统一营业时间和其他统一标准等。

不少独立式零售REITs在2010年左右上市，起初增长缓慢，但现在越来越多的商家选择租赁而不是自己持有地产。这些商家往往跟REITs签订出售/回租协议，即把原本自己持有的地产卖给REITs，再跟REITs就同一地产签定长期的三净租赁协议（附加续签选择权）。这样做法的好处是，商家得以释放宝贵的资本用于运营，与此同时仍然对地产保持一定的控制权。

九、自助仓储REITs（Self-Storage REITs）

尽管中国也开始有越来越多的自助仓（迷你自助仓），但几年内应该难匹敌自助仓在美国的普及程度。我的美国同学常笑称：“我们喜欢买东西，还不舍得丢东西，家里存了一堆垃圾。”

如果驱车在美国随便一个城市转一圈，每隔几分种就能路过一排自助仓。美国StorageCafe在2022年的一个调查显示，38%的美国人都是自助仓的使用者。

当商场、办公室这些曾经可靠的地产投资，在经济萧条、人口结构变迁或是新冠疫情的影响下举步维艰时，自助仓却一直欣欣向荣。新冠疫情甚至还增加了人们对自助仓的需求，有些是因为居家办公需要家里腾出更多空间，有些是从城市中心搬家到效区激发的储物需求。

十、办公楼REITs（Office REITs）

当下的美国，可能没有比办公楼地产更加萧条的地产类别了。

疫情期间带来的居家办公或混合办公习惯，导致美国办公楼平均占用率（Occupancy）在近两三年急剧下滑，瞬间摧毁了很大一部分美国办公楼地产的价值，大多数办公楼REITs的市值已跌落到不及疫情前的一半。

而且，疫情后，当别的国家员工都在回归办公室的时候，美国人显然还不情愿与居家办公告别。仲量联行（JLL）的报告显示，当前，美国办公楼的占用率只有疫情前40-60%的水平，具体占用率根据城市和月度有别。而与此同时，欧洲办公楼的占用率已达到疫情前70-90%的水平。亚洲国家员工更是早已回归办公室，办公楼占用率是疫情前80-110%的水平，意味着有些城市办公楼里的员工比疫情之前还多。

据很多专业机构的预测，居家办公或混合办公可能在美国会成为长期趋势，加之经济前景的不确定性，本已遭受重创的办公楼地产还将持续承压。尤其像芝加哥这种办公楼过剩的城市，好多办公楼的前景一片黯然。

与此同时，新的趋势也在显现，一些地理位置优越、高质量的新A级办公楼还是有较强的需求，这些办公楼往往配置较大的公共活动空间和健身房等休闲设施，以吸引员工回归办公室。

十一、酒店或休闲度假REITs（LODGING/RESORT REITS）

一些有名的酒店连锁像Marriott、Hilton、Hyatt等，他们的很多酒店资产，其实都由酒店REITs持有。

酒店REITs结构上的一个特殊之处在于，REITs相关规定不允许他们直接运营酒店。因为运营酒店获得的收入需要主动管理，跟被动的租金收入性质不同，属于应税的不合格收入。因此，酒店REITs需要雇用第三方运营商运营其酒店不动产。第三方运营商需要负责酒店所有的运营方面，包括招聘和管理酒店员工、营业收入管理和日常维护。作为对价，REITs需要支付第三方运营商一笔管理费（一般是酒店营收的2-4%）外加与激励费（当盈利超过一定门槛）。

疫情期间，无论是因公出差还是休闲旅行都受到一定程度的限制，因此酒店REITs也受到重创。当下，随着出行的逐渐恢复，酒店REITs也走上反弹之路。

十二、其他

除上述类别外，还有多元REITs（Diversified REITs）、抵押贷款REITs（Mortgage REITs）、林木REITs (Timberland REITs)和大麻REITs(Cannabis REITs)等。

多元REITs是持有两种或以上前述资产类别的REITs。抵押贷款REITs与银行和其他金融机构类似，通过直接发放抵押贷款，或通过收购现有贷款或抵押贷款支持证券，间接向房地产所有者提供贷款。与其他REITs收入主要来源于租金不同，抵押贷款REITs的收入主要来自贷款本金和利息。

作者：Dagny关注美国REITs

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来源：雪球